高西庆:上市公司是否有质量要交给股民来决定

5月23日消息,2021清华五道口全球金融论坛5月22日至23日召开,会议主题为“新格局 新发展 新金融”。对外经贸大学法学院红天讲席教授、中国投资有限责任公司原副董事长、总经理兼首席投资官高西庆出席并发表演讲。

高西庆表示,当年我们在国务院层面上讨论说要建这个机制(注册制),领导提出要求我们一定要保证上市公司的质量。大家觉得这是一个显而易见的道理,当时我是唯一一个不太识时务的人,我说这是不可能做到的。怎么能要求证券监管部门来保证上市公司质量呢?“那谁来保证?如何保证股民不受骗?”我说保证股民不受骗是有可能的,保证股民拿到的都是有质量的东西是不可能的。

为什么?最可能确定这个上市公司是否有质量是由股民来决定的,我们只能努力保证他们看到的信息是真实、准确、及时、完整,只有这几个条件,别的我们没有任何办法解决。当然一直到今天为止也还有这样的说法,但是已经好了很多。大家看到证监会现在的领导讲我们就是不干预。“不干预”是什么意思?

你是什么就是什么,要真正用法治化的方式,对于不符合真实、准确、完整、及时的人零容忍,就此为止,这时才看到有可能往这个方向走,我才觉得这有点可能了,从这儿我们可以进一步往前发展。但与此同时马上就有另一方面的问题,为什么中国在这么长时间里会像这么一个显而易见的道理都没有得到多数人的赞同呢?

我们在讲课的时候说起来,这个逻辑上很通,可是转脸一看逻辑上不通。为什么?千百万的投资者说我花了这么多钱,搞了这么多年,干吗赚钱的人是极少数,钱赚到哪儿去了?中国股票市场从20多亿到几十万亿,这么长时间这些人在哪儿?这不是今天所要考虑的问题,但是研究的人都知道钱到哪儿去了,反正没有到多数股民的口袋里。

在这种情况下我们怎么办?我们掉过头来看这个市场到底由谁来保证能做得好?全世界一百多个市场,相对有效的也就七八十个市场,作为标杆的是美国市场、欧洲的几个大的市场,他们做的方式是什么?就用他的方式做。我们今天要做的所谓试验,要做的所谓新机制,新范式是在中国特定机制下的新范式,这个新范式是学习别人的,但是这个学习是把别人的那个拿来放在我们这个经过几千年沉淀的一个巨大无比的平台上面所要长出来的一块新的皮发而已,我们要考虑为什么由原来的状况,是有很多关键的事情。

我自己不管是做“猫”还是做“鼠”都做了很多年,尤其是在做猫的时候,在监管机构做了不少年,我也站在监管机构的角度考虑很多问题,其实还是有一定道理的,为什么我们必须得用这种方式,穷山恶水出刁民,刁民得好好治理一下,我们就讲讲市场有问题的状况下,我们应该怎么做,其实是自带逻辑的。

国际上我们看到它的金融创新,纳斯达克也罢,OTC市场也罢,我当年在美国做14C的时候只有几百家,今天上万家,这些人在机构层面上做,到今天我仍然认为这个系统《证券法》根本不应该管,其实美国的《证券法》也基本不管。为什么?它现有的基本法律机制是够的,《合同法》就够了,民法系统就够了,反欺诈、信托这么多概念都可以解决,在人类历史上行之有效的两千多年的法律机制都可以解决,干吗今年要弄出一个新的东西来呢?在这个机制下它们已经形成了一个特定机制说可以做了。为什么?这些人是有钱人,这些人是强大的机构,这些人有足够的队伍、足够的知识、足够的能力去保护自己。

所以,我们要用纳税人的钱、劳动人民的钱拿出来养这么一个庞大的机构干什么?不是保护哪些人的,得说清楚。别看哪个机构受了损失来找他,不管他。你只管真的小老百姓就损失了2万块钱,可是他总共只有3万块钱,损失2万块钱你管不管?这才是应该管的,这种情况下我们应该用一个不同的机制来解决它。在这个机制下,这个科技创新起了那么大作用,尤其是纳斯达克大家看得很明显,当初我们觉得纳斯达克好像低于纽约股票交易所,可是到今天它已经变成全世界几乎最大的市场,因为它所鼓励的创新型的企业不去别的地方,待在这儿很好,苹果也好,Google也罢,用不着到纽约,到哪儿去上市,这是天然的机制造成的。它为什么能够成功?有它自己的道理。

以下为发言实录全文:

高西庆:

刚才忠民给大家讲了新范式情况下我们的金融市场对于创新所起的作用,我很有体会,因为我跟忠民也是多年的同事,我向他学习很多东西。我从另一个角度来说这个问题。忠民刚才讲到在新范式的情况下我们对资本市场的利用,传统的中国证券市场所说的同股同权到了今天我们同股不同权,这种差异化的安排模式,再到数字化,你可以发现这些东西在金融市场里其实不是我们中国人自己的创新发明,这些东西在世界上已经有效地运行了很多年,可是到了我们这儿开始进入了创新模式,而且这种创新常常是会被打回去。我不讲具体例子,讲起来会伤很多人。我今天想讲的题目是“资本市场的破坏性创新与监管的辨证关系”,替我们的政府部门所做的各种讲理的和不讲理的事情做一个辩护,就是金融监管与创新之间的关系。

金融创新和监管之间天然是有冲突的,今天我们讲科技创新,因为科技创新这里面最基础的东西是市场上要有出口,为什么有这么强大的科技创新动力?只有极少数的人是像埃隆·马斯克这样的人,说如果你想要激励就别创新了。他说创新本来就是我天生就想做的,是不是做成,做不做得成,做得成有什么好处,我根本不关心。可是对于99.9%的俗人来说这个话其实意义不太大,包括我们自己的同事也罢,我们的上司也罢还是我们的孩子也罢,绝大多数人还是需要激励的,这个激励靠的是什么?金融市场是对他们最大的激励之一。不管是要王思聪他爸说的小目标也罢,所有这些目标的实现都是要靠金融市场实现的,要靠传统创新,造出一个新的东西拿出去卖,能卖多少?这几回来清华总会看到有一个卖枣糕,排很长时间队,我说为什么不多做点呢?不久发现门口贴一个大牌子——被查封了。当然不是因为他赚钱太多,反正找出种种理由给他查封。这样的机制之下,总是有一定的道理的,说卫生不够、安全不够,你那儿排队动不动就上路了。因为我骑自行车,经常会撞到排队的人,这都是问题,需要解决,所以天然之间是有矛盾的,这个矛盾是什么呢?允许市场本身内在的驱动力,说我想赚钱也罢,还是像埃隆马斯克想创新也罢,跟别的方面的利益多少会产生冲突。这种冲突靠什么解决?以前说要靠一个强大的政府解决,现在政府说要靠一个伟大的法制来解决,但其实落实到我们这个层面上就是监管部门,咱不管这个监管部门是怎么选出来的。所以,规避监管是金融创新重要的动因,而金融创新的本身就弱化监管功能。创新就是要躲他们,所谓破坏性创新就是这个道理,要把原来的机制打垮、打破,要让它行之无效,才能创新,否则干什么大家都一样。这是一个统一的问题。

现在中国市场出现科创板,就是从这个角度来的,这也是我们中国人自己创新的部分,这是公共治理层面的创新,而不是市场的创新。为什么?因为这个东西本来在国际上已经行之有效,三四百年以来基础的规则、基础的平台得以实现的一个小小的试验,在中国的机制下。中国本来是不允许这种西方市场所谓让市场对资源配置起几乎完全的作用,现在我们叫“决定作用”,不允许这个,怎么做它呢?我们说我们有我们的问题,我们有中国的国情,现在搞一小块试一下,搞出科创板。各种小的东西都来做试验,希望把它推向一个更加合理的状态,但是很难成功。到今天终于有了科创板,而且终于头一次有成功的可能了。为什么?是因为搞科创板的时候,证监会的前同事跟我讲这回终于可能要用注册制的方式了,注册制我们鼓吹了好几十年了,从我们搞证券市场的头一天30年前开始就鼓吹的是注册制的方式,但是在中国的机制下难以实现。现在终于说我们要用这个方式来做了,怎么做?证监会在实质上出了各种各样的规则,设置各种差异化的财务指标,考虑了各类创新型企业的特点,强调了科技属性,弱化财务门槛。

当年我们在国务院层面上讨论说要建这个机制,怎么做的时候,几乎是绝大多数人的共识的这种观点,领导提出要求我们一定要保证上市公司的质量。大家觉得这是一个显而易见的道理,当时我是唯一一个不太识时务的人,我说这是不可能做到的。怎么能要求证券监管部门来保证上市公司质量呢?“那谁来保证?如何保证股民不受骗?”我说保证股民不受骗是有可能的,保证股民拿到的都是有质量的东西是不可能的。为什么?最可能确定这个上市公司是否有质量是由股民来决定的,我们只能努力保证他们看到的信息是真实、准确、及时、完整,只有这几个条件,别的我们没有任何办法解决。当然一直到今天为止也还有这样的说法,但是已经好了很多。大家看到证监会现在的领导讲我们就是不干预。“不干预”是什么意思?你是什么就是什么,要真正用法治化的方式,对于不符合真实、准确、完整、及时的人零容忍,就此为止,这时才看到有可能往这个方向走,我才觉得这有点可能了,从这儿我们可以进一步往前发展。但与此同时马上就有另一方面的问题,为什么中国在这么长时间里会像这么一个显而易见的道理都没有得到多数人的赞同呢?我们在讲课的时候说起来,这个逻辑上很通,可是转脸一看逻辑上不通。为什么?千百万的投资者说我花了这么多钱,搞了这么多年,干吗赚钱的人是极少数,钱赚到哪儿去了?中国股票市场从20多亿到几十万亿,这么长时间这些人在哪儿?这不是今天所要考虑的问题,但是研究的人都知道钱到哪儿去了,反正没有到多数股民的口袋里。

在这种情况下我们怎么办?我们掉过头来看这个市场到底由谁来保证能做得好?全世界一百多个市场,相对有效的也就七八十个市场,作为标杆的是美国市场、欧洲的几个大的市场,他们做的方式是什么?就用他的方式做。我们今天要做的所谓试验,要做的所谓新机制,新范式是在中国特定机制下的新范式,这个新范式是学习别人的,但是这个学习是把别人的那个拿来放在我们这个经过几千年沉淀的一个巨大无比的平台上面所要长出来的一块新的皮发而已,我们要考虑为什么由原来的状况,是有很多关键的事情。我自己不管是做“猫”还是做“鼠”都做了很多年,尤其是在做猫的时候,在监管机构做了不少年,我也站在监管机构的角度考虑很多问题,其实还是有一定道理的,为什么我们必须得用这种方式,穷山恶水出刁民,刁民得好好治理一下,我们就讲讲市场有问题的状况下,我们应该怎么做,其实是自带逻辑的。

国际上我们看到它的金融创新,纳斯达克也罢,OTC市场也罢,我当年在美国做14C的时候只有几百家,今天上万家,这些人在机构层面上做,到今天我仍然认为这个系统《证券法》根本不应该管,其实美国的《证券法》也基本不管。为什么?它现有的基本法律机制是够的,《合同法》就够了,民法系统就够了,反欺诈、信托这么多概念都可以解决,在人类历史上行之有效的两千多年的法律机制都可以解决,干吗今年要弄出一个新的东西来呢?在这个机制下它们已经形成了一个特定机制说可以做了。为什么?这些人是有钱人,这些人是强大的机构,这些人有足够的队伍、足够的知识、足够的能力去保护自己。所以,我们要用纳税人的钱、劳动人民的钱拿出来养这么一个庞大的机构干什么?不是保护哪些人的,得说清楚。别看哪个机构受了损失来找他,不管他。你只管真的小老百姓就损失了2万块钱,可是他总共只有3万块钱,损失2万块钱你管不管?这才是应该管的,这种情况下我们应该用一个不同的机制来解决它。在这个机制下,这个科技创新起了那么大作用,尤其是纳斯达克大家看得很明显,当初我们觉得纳斯达克好像低于纽约股票交易所,可是到今天它已经变成全世界几乎最大的市场,因为它所鼓励的创新型的企业不去别的地方,待在这儿很好,苹果也好,Google也罢,用不着到纽约,到哪儿去上市,这是天然的机制造成的。它为什么能够成功?有它自己的道理。

小结:脱离监管的创新是难以持续的。

为什么?因为我们看到在一个特定机制之下,你要是允许它随便做。用美国人的方式随便上了,注册制只要登记一下不用管了,留此存照,你随便上,会出现大量的欺诈,大量的问题。在座的同学也罢,各个行业的人也罢,做审计的,做法律的人都知道,其实所有的信息都不是一个黑白分明的东西,都可能是有很大余地的东西。这两天市场上出现新的曝料,证监会说要查它,很多人质疑证监会为什么不早早查?我很理解,美国证监会也一样,它所依靠最多的力量还是市场,还是靠曝料,不是靠它自己的力量,它自己不能查出,怎么知道一个信息放到电脑里一看是假的,今天的人已经比那个聪明无数倍了。可是这个过程中就有各种各样的人弄出种种奇奇怪怪的东西来绕过这些东西,使得你当时看不出来好坏,但是最后等老百姓真的吃亏了,股市真的出现问题,看起来非常伟大的、各方面都很好的、光鲜无比的公司忽然一天倒地的时候看到出了问题了。怎么办?这在美国经常出现。前几年有名的安然事件,安然当年董事会的一个主要的成员是我多年的朋友,他是一个非常成功的企业家,做了很多年,他说我这辈子总共只做了十家公司的董事,说老实话这十家公司里公司治理做得最好的就是安然,他给我举了很多例子,因为他自己就是学MBA、DBA出身,从最好的学校出来,成天研究这个,说我哪儿都看不出问题来,结果到后来一夜之间倒地,不光安然倒台,原来的五大变成四大,学这个学了一辈子,怎么转脸之间最好的机构就倒闭了?这是有它的原因的,这就是监管和市场之间天然的冲突造成的。力量不够,劣币驱逐良币,一定是这样的。比较烂的企业、比较坏的人容易得逞。但是如果因为这样就说不行,我们什么创新都不让弄,就像前范式所形成的机制,同股同权、必须现金分红、必须发百分之多少以上的红,这个机制之下怎么办?没有别的办法,真金白银要拿出来,你不拿出来就说你骗人,这跟创新不一样,不一样也没办法,我们只能这样。

所以,经过30多年的发展,我们今天终于走上一个新的方向。在这种情况下,总得允许有一点儿地方创新,总得有一点地方允许把规则稍微得扭曲一点,你要永远不允许它有任何扭曲,因噎废食,做不到。说美国出现了伟大的公司,不管是特斯拉也罢,X Space也罢,还是Google,说中国最伟大的公司基本上是以房地产公司为主,还有垄断性的公司,各大银行、各大油企、各大化工企业,美国最伟大的公司都是各种各样的互联网公司,允许它长大了吗?允许它创新了吗?这个企业做得太大了,得整顿一下。这两者之间是一个辩证的关系。

资源稀缺是大家都懂得的,任何东西都没有无限的资源。现代经济体中资源配置最重要的部分是什么?就是金融市场。中国的金融市场不对,是国家经济发展的晴雨表,我们的晴雨表显现不出来,经济往下走,股市往上走,经济往上走,股市往下,时不时是这样,但是现在看到已经越来越多地往这个方向靠,因为最终是不可能脱开地球引力,总是会在马克思讲的价值这条线上上下波动,我们无非波动大了一些而已。在它的上升期间和下降期间的时候不要着急,它最终会回来,因为价值规律是基本的规律,所需要的就是资本市场。如果我们的资本市场做得好,我所说的平衡做得好,就使得它能够良性健康。

资本市场存在的最重要的目的是什么?第一是效率。如果说允许它存在就是为了让大家看看热闹,但是不能出事。如果把“不能出事”作为第一重点,最好别要它,把它关掉就完了,关掉一定不出事。现在很多部门、很多监管系统基本的主张就是关掉、熔断,很容易熔断。停你一个月、一个礼拜、一年,永远停,这个决定很容易做。一个新的办法进来说让它试一下,试一个月、试一年,门都没有,你得申请好几年才能申请出一个试验田来。所以,这是一个基本的问题。我们的目的是允许创新,允许中国人把这么伟大的中国人的智慧,中国人的平均智力水平是全世界各个民族最高的,有人拿出来算了一下中国平均的IQ是107,犹太人的智商都没中国人高,还差一点点,很奇怪。可是我们在过去500年里对于人类整个科技发展进步的创新领域做了多少贡献呢?很有名的一位教授的说法是过去五百年里中国人没有做出任何一个对人类整个科技上起到颠覆性作用的创新。

今天我们说到了伟大的时代,我们终于可以进入一个新的创新时代了,要进行创新,允许创新就是允许破坏性的创新,就是允许对原来规则的打破,就是忠民所讲的新的范式出来,总得出来新的东西,新的东西允许改变肯定鱼龙混杂、泥沙俱下,就会出现混乱和市场失灵。我们改革开放初期说的最多的一句话就是“一抓就死,一放就乱”,当年中国基本上没有市场,只要放开,几天就乱,中国人就有足够的聪明程度、足够的能力马上弄乱,你马上管,一管就死了,全部关掉,不能允许你做有限的事。现在终于意识到这一点,现在叫法治社会,十八届四中全会说全国人民都要在法的治理之下来做,就是要引入监管,根据法制来做。监管什么?是手段,不是目的,目的是什么?目的是市场的有效性,必须回到这一点上来。但是要有了监管,只要在监管系统里,一个人只要有了不受制约的权力,他自我膨胀的趋势是不可避免的,一定会的,用不着考虑。

我一直在看罗马史,看看罗马历史上最伟大的几个执政者皇帝,本来看着各方面做得很好,突然就不行了,就开始膨胀,这是人性使然。

所以,对于监管一定要有所制约,伸手要有范围、插手要有方式,这就是法制的基本概念,叫“法无禁止皆可为”,今天叫负面清单。

我们现在存在着很多问题,这是在公共治理的改善和法治观念的确立,在机制层面上的制约能够达到,而不是用传统的方式说找一个聪明人或者是找一群聪明人来制定出来一个好的办法,大家都按照这个办法执行就行了。可是人类历史上做了好几千年的试验,包括我们自己现有的制度在短短的几十年前一直用的,计划经济的方式也试验了差不多一百年,怎么样?事实证明至少在现阶段是失败的,所以我们党才在十八届三中全会说要让市场在资源配置中起决定作用,而不是计划起决定性作用。我们这一代人都非常熟悉,今天这么多人都坐在会场,互相看一看,有没有两个人穿着同样颜色或者同样形式的衣服?穿同样样式的鞋?可是在我们那个年代80%、90%都是一样的。为什么?计划经济,6.5亿穿6.5亿双鞋,每一年只给你差不多一双鞋的额度,一年一个人一丈七尺二寸的布票,不管你是像姚明还是像刚生下的孩子都是一样。这种机制在今天是行不通的,所以我们用新的机制来确立。保证新的机制的实现要靠法治观念实施,让市场解决市场的问题,要依赖法律机制。今天我们所看到的资本市场的机制其实用传统的法律观念已经能解决大部分了,就是传统的民法系统、公司法系统、信托法系统,可以解决大部分问题,而不是说每出一个新的监管政策,比如说碳交易要出新的监管机构,我说很好,但是很重要,为什么?出一个新的机构马上先弄出一群人来,造出一大堆大家都难以实现的最高目标。听起来都很好,可是这样一弄就先把创新的都给你压住了。要逐渐往市场的方向走,要让你监管的这只手永远很小心地做事,呵护它起来,这就是法治化,负面清单、权力清单。现在大家对负面清单的概念很大地熟悉了,其实在中国连十年都没有,在过去几千年里我们的概念都是法律没有允许的都是禁止的,一直都这样,在十年前我在很多部门里找别的部门要解决事,“这个没有规定可以做”,我说没有规定可以做应该就是可以做。他说不,没有规定可以做就是不可以做,所有的政府部门都是这个概念,唯一有进步的是法院系统在过去这些年里,你问法官,法官说这个所谓你说的错误或者法律没有明确的规定,我不能犯他判罪,法官倒是越来越清楚,可是到今天为止还有大量的行政部门说不行,没有说可以做就是不可以做。有很多直观的例子没有时间说,但是我们必须了解。

我们党在十八届三中全会上最后说要实行负面清单,非常重要,我到处鼓吹,当时都不懂,什么是负面清单,哪儿来的?我说这是美国试图强加给我们好多年,我们都不接受,现在终于变成我们自己的法律制度。美国人跟中国人谈判,每年经济、政治、贸易谈判,谈了20年,每年都要提这个问题,不要跟我们老讲你买我多少飞机、大豆,我给你进口多少东西,你允许我进好莱坞大片,说你就出一个单子,什么是不可以的,其它都是可以的。我们说这是你们的观念,我们不可以。今天负面清单成为大家耳熟能详的东西。很多人说中国法治有这样那样的问题,我说中国法治有三千年未见之大变局就是这个,就是负面清单的实现。现在中国人说没有说不可以就是可以的,必须要承认这一点,没有这个是做不成的。

原来政府的权力是只要没有任何地方说不可以的,所有权力都是我的,我说什么都是对的,今天这个概念整个转过来,只要老百姓、企业那儿能够做的事情都是没有反对的,政府能够管的事就是说明确可以管的。这两个清单在中国历史上两千年有一个巨大的反转。所以,法治社会的精髓是可预见性,这个法治是好是坏还是第二位的,恶法比无法还要糟糕,我说不对,我认为恶法也比无法好,为什么?至少大家伊斯兰教有一个很重要的刑法是偷东西砍手,哪个手偷了哪个手砍掉,哪怕偷一毛钱,听起来太严厉了,但是有它的好处,在伊斯兰社会里偷东西很少,几乎没有。至少是可以预测的,你知道做了什么事有什么样的后果。

法律的焦点是剩余权力的默认分配。一个公司的权力、一级政府的权力、一个新建的政府监管机构的权力,这些权力在设置这个机制过程中都会写出来,可是永远不可能有一个东西把你所有有可能碰到的事情全部写进去。世界上就是这个问题,亚里士多德说没有任何一个东西是可以全部包括一切的,最好的制度不是法治,是人治。为什么是人治,他说我要找一个哲学王,找一个足够聪明、足够人性、足够了解世界上所有事情的人,他解决的问题才是最好的,否则你拿一个法律放在那儿,就跟希腊神话里的大神一样,每个人过来都拿一个同样长的尺子来量,长于这个的脚砍掉,短于这个脚拉长,这就是法律。可是亚里士多德说我们没有办法找到这样的人,至少在他那个时候找不到,今天我们是否能找到,也许,不能说,我们不知道,也许能找到这样的人,当然找到这样的人很好,他做我们的哲学王。可是密谋找到哲学王的情况下怎么办?退而求其次是法治,用法治的方式。法治写不全怎么办?剩余权力,哪儿来的?有一个默认的说法给谁?当然是皇帝的权力、政府的权力。今天有了负面清单,默认的剩余权力是谁的?是老百姓的、市场的、全社会的、企业的,我们必须要有充分的认识,才能理解在资本市场这个法治化的过程中我们往哪个方向去走。

负面清单的监管方式和全面监管的方式之间还是有争议的。2015年市场出现了非常大的问题,市场上各种说法甚嚣尘上,强调说不行,监管部门的问题很大,出了点事,几个监管部门互相你说我,我说你,谁都认为自己没有问题,就开始讨论一行三会要合并,说来说去,到最后形成今天的一行两会。这个过程中其实有一个很重要的问题,就是监管怎么最有效。美国人也罢,欧洲人也罢,他们在监管过程中也是不断地变化。美国的方式典型的是分业监管,到今天它的证监会也只能管到证券,整个期货市场也都是由CFPC管。欧洲权力监管的方式,全方面都管起来,各有利弊。全面监管有优势,监管高效,一个机构说了一句话就定下来了,而没有各个部门打交道。可是如果不用这个方式就有很多别的方面的问题,但是有制约的情况下也有好处。

在这种情况下,我们要进行法治化,我们现在的监管方式必须有一个事中、事后的监管方式,而不是事前监管。我们到目前为止绝大多数事情都是事前监管,事实反复证明它是没有效的。不管是监管本身没有效,而且起一个更坏的作用是把有可能出现的创新、所有新的东西都堵住了,谁也别做了,而且一般的说法是“把好人都堵住了,坏人还挡不住。”美国人说要禁枪,结果说不行,为什么不能禁枪?一禁枪就把好人堵住了,好人不能买枪了,坏人照样买枪。怎么办?所以,事后监管,这就是之间的辩证关系,我们要学习政治局所讲的这个话,记住一点,让市场在资源配置中起决定性作用,这是第一要义,下面再说别的,最后说要用法治化的方式来解决。

谢谢各位!

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