证监会前官员批部分民企涉嫌逃废债,永泰能源、玉皇化工、洛娃、贵人鸟等被点名

关注近期民企债券违约中的逃废债行为

文 / 陈稹 中国人民大学国家发展与战略研究院研究员,曾先后担任中国证监会山西监管局副局长、中国证监会北京监管局副局长、中国证监会中证金融研究院党委书记等职

为应对防范债券发行人逃废债行为对市场的冲击,2020年11月金融委第四十三次会议明确提出“秉持‘零容忍’态度,严厉处罚各种‘逃废债’行为”。年底召开的中央经济工作会议上,再次强调“打击各种逃废债行为”。这之后,国有企业逃废债现象得到明显遏制,但民营企业逃废债问题仍屡禁不止,值得重视和关注。

一、民企逃废债的主要表现

根据已有市场案例,民企逃废债主要有以下几种形式:

1.股东怠于承担损失。股东先于债权人承担损失是股权、债权义务分配的基本原则,出现重大金融风险后,问题机构的股东必须首先承担损失。然而不少民企债券违约后,却经常发生股东权益完好无损,主要亏损由债权人承担的怪现象。近期永泰能源、玉皇化工、洛娃、贵人鸟等出台的债券违约重整方案,原有股东均未出局或让渡股份,而通过部分清偿债权、债转股等方式由债权人承担全部损失。如洛娃的重整方案中,让原股东单独持有物业、酒店等最有价值的资产,并且还持有三家债权人转股平台的股权。

2.转移企业优质资产。债券违约前后,企业通过关联交易或形式上的非关联交易,向特定主体转移资产和输送利益。例如洛娃债券违约后,将其名下的投资性房地产抵押给一自然人,而该抵押并未产生实质资金往来。此外,公司在发生违约且亏损后仍继续选择大额分红,转移货币资金损害债权人利益。

3.虚增申报债务规模。玉皇化工案例中,截至2020年5月底公司合计负债369.7亿元,然而债权申报总额却高达418亿元。其中,统计的恒丰银行申报债权超过40亿元,但银行方面称申报债权仅为19.2亿元。贵人鸟案例中,普通债权合计36亿,其中关联债权就高达12亿元。

4.非公平对待债权人。债券违约处置中对待有担保债权人或小额债权人,通常会采取优先兑付的做法。但如对普通债权人也区别对待,则有违公平公正原则。例如玉皇化工2020年12月初,以处置资产获得的1.85亿美元现金清偿子公司的3亿美元债券,清偿率达6成;但几天之后在境内破产和解方案中,普通债权的清偿比例却不高于12%。发行人对待不同债权人存在明显的偿债意愿差别。

二、民企逃废债带来的市场影响

上述逃废债现象背后,或多或少存在着地方处置风险需要及保护龙头企业的考量。但对整个债券市场来说,逃废债现象泛滥沉重打击了投资者信心,造成市场信用基础崩溃。

1.高违约率叠加逃废债导致的低回收率,使民企信用债市场收益不足覆盖风险,投资价值的合理性基础丧失。据统计,目前民企存量债券违约率超过15%,而回收率仅在10%左右。按此估算,民企信用债的潜在投资损失率超过13.5%,加上违约处置的时间、资金和人员成本,合理的利率定价应在15%以上,远超出民企信用债的实际平均利率。整个市场收益不足覆盖风险,投资价值的合理性基础丧失,是造成当前民企信用债发行陷入“冰冻”的根本原因。今年一季度,非金融民企信用债发行额同比下降10%,市场占比进一步降至4.2%,债券市场支持民企融资功能大幅萎缩。

2.少数民企的逃废债行为形成“晕轮效应”,市场出现所有制信用分层,加剧了债券市场的结构失衡。在发行端,由于民营企业普遍规模较小、居产业链下游、议价能力弱,在宏观经济下行及上游去产能的大背景下,更容易陷入“盈利能力下降-融资环境恶化-债券违约加剧”的恶性循环。据中证评级统计,近年来公募违约债券中,民营企业占比高达71%。在偿付端,相比受到国资纪律约束和政府“隐性担保”的国有企业,民营企业因其治理缺陷,往往更有动力通过关联交易、资产剥离、破产灭失等方式逃废债务。根据联合资信的数据,2020年公募债违约民营企业平均清偿比例低于国有企业约8个百分点。由此,市场形成对民营企业的“晕轮效应”和所有制偏见,对民企信用债“一刀切”回避,加剧了债券市场结构失衡。

3.诱发民企发行人道德风险,破坏市场秩序及法治环境,造成民企信用债市场的逆向选择。有效的产权保护是债券市场健康运行的前提,逃废债行为侵害债权人合法权益,破坏正常的市场信用关系,动摇市场经济运行的基础。对民企逃废债如不能依法惩处和及时制止,会进一步诱发市场道德风险,变相鼓励欠债不还,给市场带来负面示范效应。逃废债泛滥还会造成市场逆向选择,一些问题民企故意隐匿瑕疵,通过支付高昂对价发债融资,然后频频违约和逃废债务,民企债整体资质恶化、收益率抬升,优质民企则被迫放弃债券市场,转向选择其他融资渠道。由此导致信用债市场“劣企驱逐良企”,投资者用脚投票,市场游戏难以为继。

三、严肃整治民企逃废债行为

债券市场在缓解民营企业融资难、融资贵上发挥了重要作用。但民企信用债过高的违约率、特别是频繁发生的逃废债现象,对市场信心杀伤力巨大,动摇了市场运行基础,并进一步加剧了民营企业的融资困境。应及时制止并防止态势蔓延,同时加快制度建设和生态修复,推动民企信用债市场投融资功能尽快恢复。

一是开展逃废债行为专项治理。面对一段时期以来的债券违约潮,建议人民银行、发改委、证监会等债券主管部门会同最高人民法院等司法机关,适时开展债券违约处置专项治理,集中整治恶意逃废债行为,切实保障投资人合法权益,帮助恢复市场信心。

二是完善债券违约司法救济制度。健全全国金融法院体系,确立金融案件集中管辖制度,破除债券违约处置中的地方利益保护,保障司法公平性和一致性。研究出台相应司法解释,明确逃废债行为认定标准,对于数额较大、性质恶劣的逃废债行为,依法加大刑事处罚力度。

三是强化信息披露为中心的监管。进一步完善债券审核、存续、风险处置全链条信息披露规则,加强财务分析、募集资金使用、公司治理等为核心的信息披露监管体系建设,提高企业偿债风险预警和防范能力。规范债券违约处置流程,对高风险及已进入违约处置阶段的企业提升信息披露要求,有效遏制各类逃废债行为。

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